Free Cash Flow (FCF; freier Cashflow)

Von der Ergebniszahl zum Cash: die Herleitung über NOPAT, Working Capital und Investitionen

Die Herleitung des freien Cashflows beginnt operativ. Ausgangspunkt ist der Net Operating Profit After Taxes (NOPAT; operativer Gewinn nach Steuern), der sich aus dem Earnings Before Interest and Taxes (EBIT; operatives Ergebnis) nach Steuern ergibt. Dieser NOPAT beschreibt, was das Kerngeschäft nach Abzug der Ertragsteuern erwirtschaftet, bevor die Finanzierungsstruktur berücksichtigt wird. Anschließend werden nicht‑zahlungswirksame Aufwendungen (Non‑Cash‑Items) wieder hinzugerechnet—typischerweise Abschreibungen, Wertminderungen (Impairments) sowie Effekte aus dem International Financial Reporting Standard 9 – Financial Instruments (IFRS 9; Finanzinstrumente), insbesondere der Expected Credit Loss (ECL; erwarteter Kreditverlust), soweit er zwar erfolgswirksam, jedoch nicht zahlungswirksam ist.

Der stärkste kurzfristige Cash‑Hebel liegt in der Veränderung des Net Working Capital (ΔNWC; Veränderung des betriebsnotwendigen Umlaufvermögens). Hier werden die operativen Zeitmechaniken sichtbar: Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Trade Receivables), Contract Assets (Vertragsvermögen) nach International Financial Reporting Standard 15 – Revenue from Contracts with Customers (IFRS 15; Umsatzerfassung aus Kundenverträgen), Vorräte (Inventories) und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Trade Payables). Steigt das Working Capital, bindet das Geschäft Cash; sinkt es, wird Cash freigesetzt. Hinter dieser Dynamik steht die Cash Conversion Cycle (CCC; Geldumschlagsdauer) als Taktgeber der Liquidität, operationalisiert über Days Sales Outstanding (DSO; Debitorenlaufzeit), Days Inventory Outstanding (DIO; Lagerdauer) und Days Payables Outstanding (DPO; Kreditorenlaufzeit).

Nach der Working‑Capital‑Korrektur folgt der Abzug der Capital Expenditures (CAPEX; Investitionsausgaben). Für Management, Prüfung und Kapitalmarkt sollte stets zwischen Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CAPEX), die die bestehende Leistungskapazität sichern, und Wachstumsinvestitionen (Growth CAPEX) unterschieden werden. Aus NOPAT, den Non‑Cash‑Items, ΔNWC und CAPEX entsteht der FCFF, also die Cash‑Leistung der gesamten Unternehmung. Vom FCFF zum FCFE gelangen wir, indem Zinszahlungen (nach Steuern) abgezogen und Veränderungen der Netto‑Verschuldung (Net Debt) berücksichtigt werden. Das Ergebnis repräsentiert den frei verfügbaren Cash für die Eigenkapitalgeber.

Beispielrechnung als Brücke vom Ergebnis zum FCFF

Die folgende, bewusst einfache Brücke zeigt die Logik auf einen Blick und hilft, typische Schwachstellen schnell zu identifizieren.

Die nüchterne Quintessenz: Ein solides EBIT garantiert keinen starken Free Cash Flow—ΔNWC und CAPEX entscheiden über die verfügbare Liquidität.

Die IFRS‑18‑Wende: vom individuellen Rechenweg zur prüfbaren Überleitung

Mit International Financial Reporting Standard 18 – Presentation and Disclosure in Financial Statements (IFRS 18; Darstellung und Angaben im Abschluss) beginnt eine neue Epoche der Berichterstattung. Zuvor leiteten viele Unternehmen ihren Free Cash Flow unterschiedlich ab - teils vom Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA; Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), teils vom EBIT, gelegentlich mit heterogenen „Adjustments“. IFRS 18 rückt die Operating Category (operative Kategorie) als Anker der Erfolgsrechnung ins Zentrum und verlangt, dass Management‑defined Performance Measures (MPM; vom Management definierte Leistungskennzahlen) - zu denen faktisch auch ein FCF‑MPM zählt - vollständig aus IFRS‑Zahlen übergeleitet (reconciled) und transparent offengelegt werden.

Konkret wird Operating Profit (operatives Ergebnis) der Startpunkt der FCF‑Brücke. Von dort werden nicht‑zahlungswirksame Effekte (Abschreibungen, Impairments, ECL nach IFRS 9, Effekte aus International Financial Reporting Standard 16 – Leases (IFRS 16; Leasingverhältnisse), soweit non‑cash) explizit ergänzt. Im nächsten Schritt werden operative Working‑Capital‑Bewegungen ausgewiesen—mit klarer Aufschlüsselung nach Forderungen, Contract Assets, Vorräten und Verbindlichkeiten. Es folgt der Abzug der Investitionen aus der Investing‑Kategorie, was zu einem MPM‑fähigen FCFF führt. Unter Einbezug der Finanzierungs‑Cashflows (Zinsen, Veränderungen der Netto‑Verschuldung) lässt sich daraus ein FCFE ableiten. Diese Überleitungspflicht erhöht Vergleichbarkeit, Prüfbarkeit und interne Disziplin—und macht zugleich sichtbar, wo Free Cash Flow entsteht oder verloren geht.

Gegenüberstellung: FCF „vor IFRS 18“ vs. FCF „nach IFRS 18“

Was IFRS 15, IFRS 16 und IFRS 9 konkret am FCF verändern

Die Wirkung der großen Standards auf Free Cash Flow ist direkt und messbar. International Financial Reporting Standard 15 (IFRS 15; Umsatzerfassung aus Kundenverträgen) steuert über Performance Obligations (Leistungsverpflichtungen), Fortschrittsmessung und Contract Assets (Vertragsvermögen) den Zeitpunkt, wann Leistung als Umsatz und fakturierbar gilt—und damit, wann Cash zufließt. International Financial Reporting Standard 16 (IFRS 16; Leasingverhältnisse) schafft Transparenz, indem Leasingzahlungen zwischen operativem und finanzierungsbezogenem Cashflow sauber zugeordnet werden; das ist insbesondere für den Free Cash Flow to Equity (FCFE) relevant.

International Financial Reporting Standard 9 (IFRS 9; Finanzinstrumente) führt mit Expected Credit Loss (ECL; erwarteter Kreditverlust) und Significant Increase in Credit Risk (SICR; signifikante Erhöhung des Kreditrisikos) eine prospektive Risikologik ein, die Ergebnis, Bilanzqualität und Einzugsfähigkeit von Forderungen verbindet—und so den Free Cash Flow über die Forderungsqualität beeinflusst.

Einflussmatrix: IFRS 9, IFRS 15, IFRS 16 auf den Free Cash Flow

FCFF oder FCFE? Die richtige Perspektive für Bewertung und Steuerung

In der Kommunikation mit Kapitalgebern lohnt eine saubere Trennung zwischen Free Cash Flow to the Firm (FCFF) und Free Cash Flow to Equity (FCFE). Der FCFF abstrahiert von der konkreten Kapitalstruktur und ist daher ideal für die Unternehmensbewertung auf Basis des WACC. Der FCFE rückt die Perspektive der Eigenkapitalgeber in den Vordergrund und spiegelt Zinsabflüsse sowie Netto‑Verschuldungsänderungen wider. Die Wahl hängt vom Anwendungsfall ab:

M&A‑/PE‑Modelle nutzen primär den FCFF; Equity‑Stories und Ausschüttungspolitiken argumentieren häufig mit dem FCFE.

Gegenüberstellung: FCFF und FCFE

Der Value‑Stack: wie ROIC, WACC und FCF Unternehmenswert erzeugen

Free Cash Flow ist das Scharnier zwischen operativer Leistung und Kapitalmarktlogik. Die Return on Invested Capital (ROIC; Rendite auf eingesetztes Kapital) misst, wie effizient das Unternehmen sein Capital Employed (CE; eingesetztes Kapital) in operativen Gewinn umwandelt. Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) spiegelt die Renditeerwartungen der Kapitalgeber wider. Entsteht ein positiver Spread aus ROIC minus WACC, wächst der Free Cash Flow und damit—über die Discounted‑Cash‑Flow‑Bewertung—der Enterprise Value. Dieses Zusammenspiel legt die Agenda des CFO fest: Prozesse stabilisieren, Working‑Capital‑Zeiten verkürzen, Investitionen disziplinieren, Kapitalkosten senken.

Mini‑Übersicht: Der Value‑Stack auf einen Blick

DACH‑Kontext: worauf Kapitalgeber besonders achten

Im DACH‑Mittelstand dominieren Zinsdeckung (Interest Coverage; Zinsdeckungsgrad), Verschuldungsfähigkeit und Qualität der Cash‑Konversion die Gespräche mit Banken und Investoren. In CAPEX‑intensiven Industrien (Maschinen‑/Anlagenbau, Automotive‑Zulieferer) unterschätzt man häufig, wie stark ΔNWC den freien Cashflow bremst - etwa durch steigende Days Inventory Outstanding in volatilen Lieferketten oder wachsende Contract Assets, wenn Projektabnahmen verspätet erfolgen. IFRS 18 verändert hier die Erwartungshaltung:

Analysten wollen MPM‑fähige FCF‑Brücken, in denen Operating Profit, Non‑Cash‑Bestandteile, Working‑Capital‑Bewegungen, CAPEX und Finanzierungs‑Cashflows einheitlich und prüfbar abgeleitet sind. Wer diese Transparenz liefert, verbessert Rating‑Eindruck und Konditionen.

Häufige Fehlinterpretationen - und wie man sie vermeidet

Die verbreitetste Fehlannahme ist die Gleichsetzung von EBITDA mit Cash. Das Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ist ein Leistungsindikator, blendet aber gerade jene Größen aus, die den Free Cash Flow bestimmen: ΔNWC und CAPEX. Ebenso trügerisch ist der Glaube, Umsatzwachstum erhöhe automatisch den freien Cashflow. In der Realität steigt zunächst das Working Capital - die DSO verlängern sich, DIO nimmt zu, Contract Assets wachsen—sodass der Free Cash Flow kurzfristig sinkt, bevor Skaleneffekte wirken. Schließlich führt die fehlende Trennung von Maintenance‑ und Growth‑CAPEX zu Fehlbewertungen, weil sie sehr unterschiedliche Signale an Kapitalgeber senden.

Fazit: Free Cash Flow als Führungsgröße—und IFRS 18 als Beschleuniger

Der Free Cash Flow ist mehr als eine Kennzahl: Er ist die operative Wahrheit in Geld. IFRS 18 standardisiert den Weg dorthin—vom Operating Profit über Nicht‑Cash‑Bestandteile, Working‑Capital‑Bewegungen und Investitionen bis zum FCFF, aus dem sich bei Bedarf der FCFE ableiten lässt. In Verbindung mit ROIC und WACC entsteht so der Value‑Creation‑Stack, mit dem Unternehmen ihren Unternehmenswert aktiv gestalten. Wer diese Mechanik beherrscht, steuert Kapitalkosten, trifft bessere Investitionsentscheidungen und baut nachhaltigen Wert auf.