Terminal Value (TV)

1) Der Steady State – ökonomische Logik statt Zahlenspielerei

Steady State = der eingeschwungene Zustand, in dem ein Unternehmen nach der Wachstumsphase in ein stabiles Gleichgewicht übergeht:

1. BIP‑Koppelung (nominales BIP‑Wachstum) Langfristig kann kein Unternehmen schneller wachsen als die Volkswirtschaft, in der es operiert.→ Faustregel: Ewiges Wachstum g ≤ nominales BIP (Realwachstum + Inflation).

2. Rendite‑Konvergenz ROIC (Return on Invested Capital; Rendite auf das investierte Kapital) → WACC (Weighted Average Cost of Capital; gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten). Hohe Überrenditen ziehen Wettbewerb an – sie erodieren.

3. Reinvestitions‑Gleichung Wachstum kostet Cash.
   

g = ROIC × Reinvestitionsrate

Wer g hoch ansetzt, muss hohe Reinvestitionen modellieren (Capex/Working Capital).→ Wachstumohne Reinvestitionen ist ein Perpetuum Mobile.

Merksatz:

2) Wie lange forecasten? – Das geometrische Mittel als Reife‑Test

Viele Modelle brechen „nach 5 Jahren“ ab – willkürlich. Professionell ist: Wir forecasten so lange, bis die Wachstumsdynamik echt abgekühlt ist.

Warum das geometrische Mittel? Das arithmetische Mittel überschätzt Wachstumsreihen (ignoriert Zinseszinseffekt).Das geometrische Mittel misst die tatsächliche Multiplikationsdynamik:

NextLevel‑Konvergenzregel (3‑Jahres‑Fenster der letzten Forecast‑Jahre):

• > 5 % → zu früh für TV (Expansionsphase)

• 3–5 % → Übergang/„auf Sicht“

• < 3 % (bei BIP ~2 %) → reif für TV

Pragmatische Zusatzregel:

Abstand zwischen „Wachstum letztes Detailjahr“ und „ewigem g“ ≤ 1–2 Prozentpunkte.

3) Das Drei‑Phasen‑Modell – die Brücke in die Ewigkeit

1. Phase 1 – Wachstumsphase (3–5 Jahre) Detaillierte Bottom‑up‑Planung (Umsatz, Margen, Capex, Working Capital).

2. Phase 2 – Übergangsphase (3–7 Jahre) Wachstumsraten und Renditen konvergieren schrittweise (linear oder geometrisch) Richtung Steady State.

3. Phase 3 – Ewigkeit (Terminal Value) Stabil: g ≈ BIP, ROIC ≈ WACC, Capex ≈ Abschreibungen + Wachstumsanteil.

4) Gordon‑Growth – der mathematische Kern

Am Ende von Jahr n:

Zeitliche Konsistenz: 

Beachten Sie, dass der TV_n den Unternehmenswert zum Ende des Prognosezeitraums darstellt. Um den heutigen Barwert zu ermitteln, muss dieser Wert zwingend über n Jahre auf den Zeitpunkt t=0 diskontiert werden.

DACH-Standard (IDW S1): 

Da der WACC den steuerlichen Vorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) bereits implizit berücksichtigt, muss die Bewertung im Terminal Value auf Nettobasis erfolgen. Das bedeutet: Sowohl der FCF als auch die ewige Wachstumsrate müssen konsistent nach Steuern modelliert werden, um methodische Brüche zu vermeiden.

Praxisbeispiel

Konvergenz per geometrischem Mittel + Terminal Value

1) Unsere Forecasts ergaben folgende Werte.

Interpretation:

• Das geometrische Mittel der letzten drei Wachstumsjahre ist in Jahr 8 bei ≈ 4,3 %.

• Liegt das erwartete nominale BIP‑Wachstum (CH/EU, langfristig) z. B. bei ~2–2,5 %, ist der Abstand < 2 Prozentpunkte → Das Modell ist reif für den Terminal Value (Cut nach Jahr 8).

• Genau DAS verhindert den „Sprung“ von +8–10 % direkt auf +2 % und sorgt für eine glatte Konvergenz.

Terminal‑Value‑Berechnung in CHF

Wir setzen für das Ewigkeits‑Setting (Steady State) an:

• WACC = 8,0 %

• g (ewig) = 2,5 % (nominal, BIP‑nah)

• Letzter Detail‑FCF (Jahr 8): 175 Mio. CHF

Hinweis DACH/IDW:

Der WACC enthält den Zinssteuervorteil (Tax Shield) bereits → FCFF und TV nach Steuern modellieren; TV_n liegt am Ende des Planungszeitraums und wird dann abgezinst.

4) Mini‑Sensitivität (WACC / g)

Da der Nenner (WACC−g)(WACC - g)(WACC−g) der Hebel ist, zeig immer eine kleine Bandbreite:

• WACC 7,5 % / g 2,5 % → WACC − g = 5,0  → höherer TV

• WACC 8,5 % / g 2,0 % → WACC −g = 6,5    → niedrigerer TV

Daumenregel (Stabilitäts-Faktor): WACC − g ≥ 2,0 Prozentpunkte, sonst wird der Wert instabil (Niedrigzins‑Paradoxon). Bei sehr tiefen Zinsen: WACC normalisieren (Langfristzins), g deckeln (BIP‑Korridor).

5) Goodwill & Impairment – Die Bilanzbrücke

Der Terminal Value ist nicht nur eine theoretische Zahl in einem Excel-Sheet, sondern das Fundament für die Bilanzierung nach IFRS

• Entstehung von Goodwill: Goodwill entsteht, wenn ein Käufer bereit ist, mehr zu zahlen als den reinen Buchwert der Nettovermögenswerte. Warum tut er das? Weil er die Zukunft kauft.

• Die mathematische Verbindung: Ökonomisch betrachtet ist der Goodwill nichts anderes als der diskontierte Terminal Value (abzüglich der materiellen Netto-Assets).

• IAS 36 (Impairment Test): Beim jährlichen Werthaltigkeitstest des Goodwills wird der Value in Use (Nutzungswert) ermittelt. Dieser basiert fast ausschließlich auf dem Terminal Value.

6) Investitionsrechnung & FCF-Brücke: Warum Wachstum nicht „gratis“ ist

Ein Terminal Value ohne Reinvestition ist wie ein Auto, das ohne Tankstopp ewig fahren soll. Der Free Cashflow (FCF) im Steady State muss die Substanzerhaltung sichern: Das Unternehmen darf sich nicht „kaputtsparen“.

Die Logik dahinter:

Vom Gewinn nach Steuern (EBIT * (1-t) können wir nicht alles entnehmen. Wir müssen:

1. Verschleiß ausgleichen: Alte Maschinen ersetzen (Reinvestition in Höhe der Abschreibungen).

2. Wachstum füttern: Um 2,5% zu wachsen, brauchen wir mehr Lagerbestände, mehr Personal und neue Kapazitäten.

Die einfache Formel für die Praxis:

Reinvestition "entspricht" Abschreibungen + Wachstums-Beitrag

Das „Einschwingen“ im Steady State (Steady-State-Mechanik):

Im Terminal Value muss alles im Gleichgewicht sein:

• Rendite: Das Unternehmen verdient etwa so viel, wie das Kapital am Markt kostet (ROIC => WACC).

• Die goldene Regel:  Die benötigte Reinvestition hängt direkt von der Effizienz ab:

  
  

  Anteil vom Gewinn, den wir behalten müssen = Wachstum (g) / Rendite (ROIC)

Merksatz:

Der Terminal Value berechnet den Wert einer investitionsgestützten Zukunft – nicht eine unrealistische Ausschüttungs-Phantasie. Wer kein Geld für Investitionen einplant, unterstellt mathematisch, dass das Unternehmen langsam zerfällt.

7) Niedrigzins-Paradoxon & Warum keine Hurdle-Rate?

Problem: Wenn der WACC extrem niedrig ist (z. B. 1,5 %) und g nahe daran liegt (1,0 %), geht der Nenner (WACC - g) Richtung 0 – der TV "explodiert" mathematisch (Division durch 0 = "unendlich")

Die falsche Abkürzung: 

Viele nutzen willkürliche Hurdle-Rates (z. B. 10 %). Das ist methodisch falsch, da Hurdle-Rates interne Wunschwerte sind, keine Marktpreise. Du würdest den Marktwert künstlich kleinrechnen und jeden Bieterstreit verlieren.

Die Profi-Lösung:

1. Normalisierung: Langfristigen Basiszins (z. B. 20-Jahres-Schnitt) statt Tageszins nutzen.

2. Deckelung: g konsequent am nominalen BIP ausrichten.

3. Mindest-Spread: WACC - g >= 2 Prozentpunkte als "Stabilitäts-Faktor".

9) Warum viele Bücher (und Lehrveranstaltungen) den TV ausblenden – Eine ehrliche, didaktische Diagnose

In der klassischen akademischen Ausbildung wird der Terminal Value oft stiefmütterlich behandelt oder sogar ganz weggelassen. Das liegt oft nicht nur am fehlenden Wissen bei der Schar an Dozierenden, die solche Themen noch nie in der Praxis angewendet haben, sondern auch an der komplexen didaktischen Bruchstelle zwischen Investitionsrechnung, Statistik und strategischer Bewertungslogik.

Wir bei NextLevel schließen diese Lücke durch die Verknüpfung von Steady State, Reinvestitionsgleichung und dem geometrischen Mittel und zeigen auch so, wie all die Fächer zusammengehören und nicht "isoliert voneinander arbeiten".

9.1 Vier „Blinde Flecken“ der Standard-Lehre – und warum sie heute gefährlich sind

1. Die „DCF-light“-Tradition:  Viele Curricula stammen aus einer Ära, in der man lediglich 3–5 Jahre Ertrag modellierte und den Rest pauschal kapitalisierte. In modernen M&A-, Private Equity- oder IFRS-Kontexten ist das grob unterkomplex, da es oft 50–80 % des tatsächlichen Unternehmenswerts – die Ewigkeit – methodisch ignoriert.

2. Die Angst vor der TV-Überdominanz:  Da der Nenner (WACC - g) extrem sensibel reagiert, fürchten Dozierende, dass Studierende den Wert durch minimales „Drehen am g“ manipulieren. Die Folge: Man lässt den TV weg. Das Ergebnis ist jedoch fatal: Man unterstellt implizit, dass das Unternehmen nach Jahr 5 liquidiert wird. Die Lösung ist nicht Verzicht, sondern Disziplinierung durch BIP-Koppelung und Reinvestitions-Checks.

3. Das Defizit in der Investitionslogik:  Ohne eine saubere Herleitung von Capex und Working Capital bleibt jedes g eine bloße Fiktion. Hier scheitert die Lehre oft nicht an der Gordon-Growth-Formel selbst, sondern an der Unfähigkeit, einen investitionsgestützten Cashflow für die Ewigkeit zu modellieren.

4. Zeit- und Prüfungsökonomie:  „Zwei Doppelstunden reichen nicht für den TV.“ Das ist nachvollziehbar, aber teuer erkauft: ganze Kohorten von BWL-Studierenden verlassen ihr Studium mit einem strukturell lückenhaften Verständnis von Wertschöpfung und sind somit nicht in der Lage, den Wert eines einfachen Unternehmens, das erworben werden soll zuverlässig zu berechnen.

9.2 Die „Teaching Patterns“: Von der Lehr-Lücke zur Profi-Lösung

In dieser Tabelle siehst du, wo die Standard-Lehre aufhört und wo die NextLevel-Masterclass beginnt:

9.3 Warum wir auf ACCA- und CIMA-Niveau ausbilden

Wir wissen aus unzähligen Gesprächen: Viele Praktiker und Studierende sind nicht etwa „talentfrei“ in der Bewertung – sie sind schlicht die Leidtragenden einer isolierten Lehre. Wenn die Brücke zwischen Hörsaal und Verhandlungstisch fehlt, bleibt am Ende Unsicherheit zurück.

Um diese Lücke zu schließen, orientieren wir uns bei NextLevel konsequent an den weltweit führenden Standards der ACCA (Association of Chartered Certified Accountants) und CIMA (Chartered Institute of Management Accountants). Unser Ziel ist es, die höchste internationale Qualität mit maximaler Praxistauglichkeit zu vereinen. Ein klassisches Beispiel für diesen Qualitätsunterschied ist das Duell der Kennzahlen:

Der ACCA-Deep-Dive: Warum NPV > IRR (Die „Wealth Maximization“)

In den Profi-Prüfungen der ACCA ist die Entscheidung zwischen Kapitalwert (NPV) und internem Zinsfuß (IRR) eine klassische Weichenstellung.

• NPV (Net Present Value): Er ist der einzige verlässliche Maßstab für die tatsächliche Vermögensmaximierung (Wealth Maximization). Der NPV unterstellt eine Reinvestition zum realistischen Marktzins (WACC). Er zeigt dir schwarz auf weiß, wie viel harten Wert (in CHF/EUR) du für die Eigentümer schaffst.

• IRR (Internal Rate of Return): Er täuscht oft eine relative Effizienz vor, unterstellt aber eine mathematisch meist unmögliche Reinvestition der Zwischen-Cashflows zum IRR selbst. Bei unregelmäßigen Cashflows (z. B. Sanierungsphasen mit Cash-Losses) liefert er zudem oft mehrere, irreführende Ergebnisse.

10) So geht’s richtig: Die NextLevel-Leitplanke

1. Drei-Phasen-Modell: Wachstum => Übergang => Ewigkeit.

2. Geometrisches Mittel: (3-Jahres-Fenster) als objektiver TV-Trigger.

3. BIP-Grenze: g <= nominales BIP.

4. Reinvestitions-Logik: g = ROIC * Reinvestitionsrate.

5. Substanz-Check: Capex "entspricht" Abschreibungen +Wachstumsanteil.

6. Gordon-Präzision: TV_n = FCF_n+1 / (WACC - g); danach korrekt diskontieren.

7. Stabilität: Mindest-Spread WACC - g >= 2%.

8. Normalisierung: Keine Nutzung von Tageszins-Artefakten.

9. Validierung: Gordon-TV gegen Exit-Multiples prüfen.

10. Transparenz: Sensitivitäten für WACC, g und ROIC zeigen.

11) ACCA-Deep-Dive: Warum NPV > IRR?

In der Welt der ACCA (Advanced Financial Management) ist die Debatte NPV vs. IRR zentral. Warum priorisieren Profis den Kapitalwert (NPV)?

• Wertschöpfung: Der NPV misst den absoluten Zuwachs in CHF/EUR; der IRR nur eine relative Rate.

• Reinvestitionsannahme: NPV unterstellt eine Reinvestition zum realistischen WACC. Der IRR unterstellt (oft fälschlich) eine Reinvestition zum IRR selbst.

• Eindeutigkeit: Bei nicht-konventionellen Cashflows kann der IRR mehrere Lösungen liefern. Der NPV bleibt immer eindeutig.

• Merksatz: Der IRR sagt dir, "wie schnell" du verdienst; der NPV sagt dir, "wie viel Wert" du tatsächlich schaffst.

12) Der 30-Sekunden-Plausibilitätscheck

• Wachstum: g <= nominales BIP?

• Reinvestition: Ist die Reinvestitionsrate im FCF sichtbar und konsistent zu g?

• Spread: WACC - g >= 2%?

• Steady State: ROIC => WACC und Capex "entspricht" Abschreibungen + Wachstumsanteil?

• Sensitivity: Sind Bandbreiten für WACC und g ausgewiesen)

• Cross-Check: Passt der Gordon-TV zu den branchenüblichen Exit-Multiples s. Kapitel 13

13 Der Cross-Check: Gordon-Growth vs. Exit-Multiples

Um die Plausibilität der „Ewigkeit“ zu prüfen, simulieren wir am Ende des Prognosezeitraums einen fiktiven Verkauf. Wir vergleichen den berechneten Gordon-TV mit dem Wert, den ein strategischer Käufer basierend auf aktuellen Markt-Multiples (EV/EBITDA oder EV/EBIT) zahlen würde.

1. Die Logik des Vergleichs

Wenn dein Gordon-Modell einen Wert liefert, der einem EBITDA-Multiple von 15x entspricht, die Branche aber historisch nur bei 8x transaktiert, ist dein ewiges Wachstum g wahrscheinlich zu optimistisch oder dein WACC zu niedrig.

2. Praxisbeispiele & Richtwerte (Branchen-Benchmarks)

Die folgende Tabelle zeigt typische implizite Exit-Multiples, die ein sauber hergeleiteter Terminal Value (bei g "entspricht" 2%) oft widerspiegelt:

3. Rechenbeispiel für den Check

Angenommen, dein Modell liefert am Ende von Jahr 8 einen TV von 3.261 Mio. CHF. Das EBITDA im Jahr 8 beträgt 310 Mio. CHF.

• Impliziter Multiple: 3.261 / 310 = 10,5x

• Check: Liegt der Branchenschnitt bei 10x, ist dein Modell hochgradig plausibel. Liegt der Schnitt bei 6x, musst du deine Annahmen (Spread WACC - g) dringend hinterfragen.

Merksatz: